恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限公司）是云南唯一一家市值超2千億的上市公司（2022年7月18日數據），也是全球新能源鋰離子電池隔膜龍頭企業，從2016年上市到現在，迅速占領市場，如此爆發式成長的恩捷股份，它的成功與挑戰有哪些呢？今天來盤一下它的喜和憂。

一、喜

1. 敏銳的商業嗅覺

       提到恩捷股份，不得不提站在風口的創始人李曉明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加入中國昆明塑料研究所，由于能力出眾，工作兩年后從1984年至1989年任副所長，后爭取到美國進修機會，于1992年畢業于美國University of Massachusetts大學高分子材料專業，1992年至1995年任美國Inteplast Corporation技術部經理，1996年回國創業，選擇香煙這顆賺錢又壟斷的大樹，做起了煙草的煙標和煙膜生意，2006年加入云南玉溪創新彩印公司（恩捷股份前身之一）任董事長，業績一路高歌。2018年，李曉明調轉船頭，擁抱新能源風口，做起了鋰電池生意，收購了上海恩捷90.08%的股權，從事濕法隔膜業務。隨著“碳達峰，碳中和”目標的提出，國家出臺了“電動汽車稅收減免”等一系列激勵政策，促進新能源汽車的發展。目前恩捷股份已成為全球鋰離子電池隔膜龍頭企業，幾乎壟斷式的服務于全球大型鋰電池生產企業，背靠龍頭名氣，業績也一飛沖天，市值暴漲。創始人帶領恩捷股份，搶占風口，譜寫非凡。

2. 最佳的技術實力

       鋰電池的四大材料是正極、負極、電解液和隔膜，恩捷股份選擇了四大材料中技術壁壘和毛利率最高的隔膜。隔膜有兩個作用，一是分隔正負極，防止正負極接觸而短路，二是讓電解質離子通過。別看是一小層膜，其技術卻是國內最晚突破的。動力電池隔膜的性能直接影響電池的容量、循環以及安全性能等特性。隔膜按工藝可分為干法隔膜和濕法隔膜，濕法隔膜有更好的孔隙結構一致性、更強的拉伸強度、更優的抗穿刺強度、更薄的厚度且更均勻，顯著區別于干法隔膜，但其難度也更大。而恩捷股份恰好看中濕法隔膜這個高技術壁壘的產品，多年聚焦濕法隔膜，而國內大多數企業是濕法干法并行。恩捷股份集中精力鉆研攻堅，目前生產的濕法鋰電池隔離膜產品厚度可以在5μm至30μm之間靈活調節，而同行還在主打9μm，其2021年報表示，全球獨一份的“在線涂布”技術已經在產線正式應用。恩捷股份技術實力碾壓同行。

3. 過人的擴張膽識

       及時站在了風口，還有過硬技術持身，恩捷股份算是成功了四分之三。2018年隔膜價格一直下降，國內鋰電池隔膜生產商遭遇業績“寒冬”，而令人刮目相看的是，恩捷股份業績逆流而上，產量和銷量都令人贊不絕口，我們從財務視角解讀一下這個現象。

        恩捷股份2018年以后經營活動現金流入大幅增加，與此同時公司也花了很多錢構建固定資產、無形資產等，這筆投資占了現金流入接近三分之二。公司不滿足已有的現金流入，2019年及之后大量籌資，2020年籌資132億，根據公司報告，大規?；I資用于隔膜項目建設。隔膜行業屬于重資產行業，小企業若沒有資金，難以形成規模，沒有規模，成本將高的難以承受，如此來又賺不到錢，這就是個死循環，而在其他企業紛紛退出時，恩捷股份敢于逆行，下了血本投產擴增，逐漸成為龍頭，行業集中度也不斷提升，闖過了殘酷的競爭，恩捷迎來的就是龍頭帶來的一系列福利。

       2021年11月，恩捷股份與寧德時代簽訂合作協議，合資設立一家公司“廈門恩捷新材料科技有限公司”，擬注冊資本為16億元。主要從事投資干法隔離膜及濕法隔離膜項目。規劃在共管區域內投資建設16條鋰離子電池隔膜基膜和涂布分切生產線，主要應用但不限于新能源汽車動力電池系統、儲能電池系統等市場，總投資為人民幣52億元，計劃2023年建成并部分投產。恩捷股份仍大張旗鼓擴張，穩固自己的龍頭地位，其獲得的成功，離不開過人膽識帶來的規模效益。

二、憂

1. 液態電池的瓶頸

       新能源汽車動力電池主要有鋰離子電池、鎳氫電池、燃料電池、鉛酸電池和鈉硫電池。最常用的是液態鋰電池，它有著高工作電壓、快速充放電特性、長循環壽命等優點，我們看一下它的發電原理（圖片來源于網絡），正負極在電解液中不停交換離子，隔膜隔離正負極、防止短路。其結構局限了它的性能，不停的反應導致電池容易衰老，而短路易引起火災。當發生車禍時，液態鋰電池受到擠壓、沖擊，會導致隔膜破裂，造成短路，內部產生大量熱量，而電解質里有易燃的有機溶劑，就會造成電池起火甚至爆炸。

       液態電池這兩個明顯弊端，造成固態電池被瘋狂炒作，固態電池把液態電解質換為固態電解質，取消了隔膜，是公認的鋰電池未來發展的方向?？梢钥闯龆鹘莨煞莸膿鷳n了吧，不用隔膜也就說明他們的產品將被淘汰。目前的液態鋰電池已經很難突破自身瓶頸，而固態電池有著更可靠的安全性，更高的能量密度，更久的壽命，可以說是新能源汽車的不二之選。但由于技術問題，目前大家還沒有用上固態電池。2021 年初，蔚來聲稱將在使用全新研發的固態電池，這一操作使得恩捷股份跌停，后來蔚來又解釋其實用的是半固態電池，恩捷股份股價才回升。從這個事件也可以看出市場的極大不穩定性是恩捷股份的一大威脅，同時在各大企業的聯手開發下，固態電池（或其他替代品）一定會出現，到時候隔膜將被迫退出。

2. 產能過剩隱憂

       恩捷股份瘋狂擴張占領市場，一方面擴大產能極大提高了毛利率水平，成了幾乎壟斷的鋰電池隔膜供應商，賺的盆滿缽滿；但另一方面，急速擴張擁有了超強產能，但供需是否平衡呢？在2017 年，整個行業產能超過 50 億m^2，遠超國內需求，根據公開資料顯示，2018 年，恩捷股份濕法隔膜產能 13 億m^2，而當年出貨量只有 4.68 億m^2，2019 年末，公司濕法隔膜產能達到 23 億m^2，而實際出貨量不超過 9 億m^2，這組數據或許已經顯示出恩捷股份產能過剩的跡象。2021年全球動力型濕法鋰電池隔膜需求量預估為53.4 億m^2，我國需求量為 22.2億m^2。而恩捷股份2019年已達到23億m^2，恩捷股份近幾年的銷售收入主要依靠國內，擴展海外市場還需要時間去驗證，也就是說，目前恩捷股份已經存在產能過剩的問題，而其又是重資產企業，供過于求，將是企業面臨的重大危機。

3. 創始人家族減持套現

       董事長李曉明、其妻馬燕（非獨立董事）、其女Sherry Lee、其弟李曉華（副董事長、總經理）、弟媳惠雁陽、侄子Jerry Yang Li（李曉華之子）家族6人全員持股。李曉明家族可能有產能過剩的擔憂，或是對技術更新換代的壓力，或是對于市場的不確定性，于2019年底開始逐步減持恩捷股份。根據公司公告，從2019年11月至今，李曉明家族已經發布四輪減持計劃。前三輪減持正值股價暴漲，減持股份看著不太明智，但其家族不為所動，最終累計套現約20億。根據公司公告，李曉明家族已完成第四輪減持，在2021年12月22日至2022年6月20日的以集中競價方式減持不超過2200萬股，第四輪減持套現估計50億，加上前三輪的減持，合計套現了70億。其家族持有上市股份數量將從2018年末的54.73%降至46%左右。

       除了減持套現被媒體所詬病，創始人家族紛紛改國籍這個行為也是被大家所議論，或許是早期的留美經歷，李曉明家族除了李曉華為中國國籍（有境外居留權），其余全為美國國籍，當然，選擇哪個國家定居是個人的自由，我們保持中立態度。

      最后，相信大家看完以后都不可否認恩捷股份是家優秀的企業，但它是否能成為一家卓越的企業呢，麥肯咨詢認為還有待時間的檢驗。