一、國企整體上市的概況

整體上市作為國企市場化改革的方向之一，由來已久。早在1994年之前，國企大都是以整體上市的形式上市融資。隨著國內證券市場的不斷規范和完善，對擬上市公司的要求也越來越嚴格，許多國有企業難以達到上市的要求，只能通過將優質資產拆分上市的方式進入資本市場。1998年以后，剝離社會職能、出售虧損業務、養老移交社會等一系列市場化改革措施的推進，國有企業改制取得了重大突破，越來越多的國有企業能夠符合整體上市的各項要求。2005年8月，證監會等五部委聯合下發《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，其中明確指出：“在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市”，由此拉開了國有企業大規模整體上市的序幕。

（一）整體上市的概念

整體上市是相對于分拆上市而言的，是指一家企業將其主要資產和業務整體改制為股份有限公司進行上市，或一家股份公司的控股股東將其主業資產一次性或逐步注入上市公司的一種資產重組行為。與分拆上市不同的是，整體上市大多通過上市公司收購其母公司的資產，或其母公司重新發行股票吸收合并上市公司股票，最終實現母公司上市。而分拆上市時在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去進而實現子公司上市。

（二）國企整體上市的意義

一是有利于國有資產證券化。國資證券化是混合所有制改革的主要方向，對于建立現代企業制度、國有資本保值增值、提升資本運營效率、提高國資管理透明度具有重要意義，而整體上市是國資證券化的根本途徑。目前，央企資產證券化率保持在70%左右，離國資委設定的80%目標仍有不少差距，而地方國企當前資產證券化率普遍保持在30%左右，需要在“十三五”末達到60%的目標。

二是有利于國有資產經營效率。通過整體上市把價值鏈相關部門納入上市主體，擴大其企業邊界，以內部組織代替外部交易的方式降低交易費用；通過股份制改造，改善“一股獨大”的情況，降低企業內部交易成本和費用，促進上市公司治理結構優化，重塑組織架構與業務結構，在原有上市與非上市資產之間形成協同效應；整體上市之后利用資本市場擴大生產規模，促進規模效應的發揮。

三是有利于國內資本市場發展。國有企業整體上市后，大盤股投機性較弱，存在護盤作用，股價不易被操縱，對資本市場的穩定起到中流砥柱的作用。同時，國有企業整體上市便于國有資產流轉中的定價，有助于對其業績及價值進行合理判斷，減少國有資產流失現象的發生，規范國有資產交易市場。

四是有利于國有企業直接融資。直接融資較間接融資而言具有融資成本低、時間長、定性強的特點。國內上市公司利用證券市場發行股票或是債券進行再融資，都受到公司規模制約，由此導致直接融資占社會總融資比例過低。國有企業整體上市，將充實上市公司的資金，為其擴大直接融資規模提供了基礎，尤其是針對資本金考核較為嚴格的國有金融企業。

五是有利于減少同業競爭和關聯交易。國有企業拆分上市，上市公司與關聯方之間或多或少的存在同業競爭和關聯交易問題，國有股東有可能利用上市公司對關聯方進行利益輸送，將原本屬于上市公司的收益轉移到非上市部分由其單獨享有，有可能利用關聯方對上市公司進行財務粉飾，美化財務報表。國有企業整體上市，可以將原來的關聯交易內部化，從根源上切斷上市公司與關聯方之間的利益糾葛。

二、國企整體上市的模式及案例分析

（一）直接IPO模式

這是一種直接發行的整體上市方式,其特點有兩個：首先，不是原有的剝離部份資產分拆上市，而是原企業主業資產整體重組進行股份制改造，再進行IPO方式，實現整體上市。好處在于容易達到募集資金的預期目標，可以最大限度體現資產的價值。

典型案例：2009年1月15日，中國農業銀行完成工商變更登記手續，由國有獨資商業銀行整體改制為股份有限公司，并更名為“中國農業銀行股份有限公司”。在政府指導下，農行通過剝離不良資產給四大資產管理公司、資產證券化，提取呆賬準備金等方式，對其不良資產進行處置，同時，對農業政策性貸款和負債余額向農業發展銀行進行劃轉，確立以利潤為核心的經營目的。2010年7月15日，中國農業銀行A股在上海證券交易所掛牌上市，同時于7月16日H股在香港證券交易所上市。最終，農行A+H兩股的新股集資總額合共為221億美元，成為當時全球最大的集資記錄。

（二）反向收購模式

反向收購模式，即集團所控股的上市公司反向收購控股股東的全部主業資產，以實現整體上市，交易完成后，集團原持有的非上市資產或股權將注入原已上市公司體內，而集團公司將繼續持有上市公司股份。這是2005年至今大多數整體上市的企業采取的方式，并為證券監管部門所鼓勵，對擬整體上市企業來說這是最簡捷、最便利的方式。這種模式特點是上市公司的原資產基本不變，控股股東注入大量資產；控股股東的主業資產實現整體上市，而輔業資產則留在上市公司之外，控股股東的法人地位仍保留。采用該模式一是要注意進入上市公司的資產質量和盈利能力，二是要防止因母公司持有上市公司股份的比例過高導致社會公眾股比例不符合上市條件等問題。按上市公司公開發行與非公開發行的差異，又可將反向收購模式細分為四種模式：

1．定向增發反向收購模式。這是最常見的一種反向收購模式，上市公司向控股股東定向增發一定數量的股票，控股股東或其子公司用擁有或有處置權的目標資產全額認購新股，以實現控股股東主業整體上市，如果發行新股募集的收購資金與收購價款存在差額，則要求收購方在定向增發股票購買資產完成后，以現金或承債方式支付。定向增發反向收購模式根據增發對象不同又分為兩種，一是增發對象全部為控股股東，沒有其他的特定機構投資者或公司參與認購新股，募集的資金全部用于購買控股股東的主業資產，代表性的案例有泛海建設、太鋼不銹、鞍鋼股份。二是增發對象為控股股東及特定機構投資者，控股股東以擁有的優質主業資產認購大部分股份，而機構投資者常采取支付現金的方式認購剩余股份，即整體上市的同時募集資金。代表性的案例有江淮汽車、中航飛機、方大特鋼。

典型案例：2014年4月，江淮汽車（600418）公告稱江汽集團擬通過重大資產重組實現整體上市，江淮汽車擬通過向江汽集團全體股東江汽控股、建投投資、實勤投資發行股份的方式吸收合并江汽集團。江淮汽車整體上市方案顯示，經預估，本次交易標的資產的預估值約為63.98億元，按照調整后本次發行價格10.12元/股計算，發行股份數量約為6.32億股。與此同時，江淮汽車擬向不超過10名特定投資者非公開發行股份進行配套融資，發行價格為不低于9.11元/股，配套募集資金的金額不超過5.96億元，按照發行底價計算，配套募集資金的發行股份數預計不超過6,542.26萬股。江淮汽車為擬吸收合并方和吸收合并完成后的存續方，江汽集團為被吸收合并方。吸收合并完成后，江汽集團全部資產、負債、業務及與業務、資產直接相關的員工并入江淮汽車，江汽集團予以注銷，江汽集團持有的江淮汽車股份也相應注銷本次交易完成后，江淮汽車的產業鏈將進一步延伸，業務將得到全方面的整合，并實現了管理層的間接持股，江淮汽車集團有限公司的全部經營性資產實現了整體上市。

2．“定向增發+輔助收購”模式。這種模式是指上市公司在采用非公開發行新股的同時，采取現金收購、承諾承擔部分債務或置換資產的輔助方式共同收購控股股東的資產，以實現控股股東主業的整體上市?，F金收購是為了對資產進行重組以形成主業的一體化經營，但又不愿意對其非公開發行股份，代表性的案例有大地傳媒、上實發展、三花股份。通過承擔控股股東債務，可以使得上市公司在利潤水平一定的情況下，能創造每股收益大幅增厚的良好效果，代表性的案例有銅陵有色。置換非關鍵資產實際是用上市公司的非關鍵資產置換控股股東的關鍵資產，以實現上市公司資產的重組，突出優質的主營業務資產，代表性的案例有上海汽車。

典型案例：大地傳媒（000719）2013年11月發布公告，擬以現金及發行股份購買資產的方式購買大股東中原出版傳媒集團及其下屬的圖書發行業務經營性資產，并募集配套資金。收購標的為：中原出版傳媒集團所持下屬河南省新華書店發行集團有限公司100%股權、河南出版對外貿易有限公司100%股權、河南人民出版社有限責任公司100%股權、河南省鄭州市新華書店有限公司100%股權、中原出版傳媒集團所持對大地傳媒下屬子公司大象社的總額為500萬元的委托貸款債權。此次將集團公司下屬發行集團及其他相關業務資產將注入上市公司，完善公司的產業鏈，解決目前存在的關聯交易和同業競爭問題，中原出版集團的主要盈利資產全部注入上市公司，資產證券化率從28.8%提高到74.0%。

3．再融資反向收購模式。在向控股股東定向增發股份購買資產的同時，也向社會公眾公開發行股票募集資金，或僅向社會公眾公開發行新股募集資金購買控股股東資產。增發一般對老股東給予優先配售的權利。這種模式一般會使控股股東的持股比例下降，因其持股比例不會隨總股本同幅度上升。該模式主要適用于實力較強的企業集團整體上市，便于集團實施統一管理，理順集團產業鏈關系。代表性的案例有寶鋼、武鋼、濟南鋼鐵。

典型案例：武鋼股份（600005）2003年11月公告稱，公司擬增發不超過20億股，其中向武漢鋼鐵(集團)公司定向增發12億股國有法人股，向社會公眾發行的社會公眾股數量不超過8億股，募集資金總額不超過90億元。募集資金將收購武鋼集團擁有的鋼鐵主業資產。武鋼股份本次增發方案，將定向增發國有法人股、增發流通股相結合，進而實現了集團主業資產整體上市。本次增發募集資金全部用于收購武鋼集團擁有的鋼鐵主業，其范圍是：鋼鐵生產流程中的煉鐵系統、煉鋼系統和未上市的軋鋼成材廠。截至2003年6月30日，上述擬收購資產總額為198.6億元，凈資產為92億元。

4.自有資金反向收購模式。該模式是指通過上市公司直接用自有資金購買控股股東的資產、進行資產重組活動來實現控股股東整體上市。這比較適合發展前景明朗、資產質量總體較好的控股股東，可以在對少量非經營性資產和不良資產進行適當處置的基礎上采用自有資金反向收購控股股東模式。特點是完成上市后，控股股東將會注銷其法人資格。代表案例有中國軟件。

典型案例：中軟股份(600536)2004年9月召開臨時股東大會，審議通過了關于整體收購中國計算機軟件與技術服務總公司的議案,中軟股份擬以7533.22萬元的價格收購公司第一大股東中國電子產業工程公司持有的中軟總公司100％股權。交易后，公司將成為中軟總公司的惟一股東，并依法辦理其注銷手續。實現整體上市后的中軟總公司更名為中國軟件。

（三）換股吸收合并模式

換股吸收合并指同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并從而實現公司整體上市。該模式適合于適用于同屬于一家控股股東且橫向同業或縱向上下游產業鏈業務關系密切的兩家（或兩家以上）兄弟上市公司實行吸收合并或新設合并，通過資本市場進行資本運作方式來整合資源，操作相對簡便并且容易被市場所接受。換股吸收合并不是孤立存在的，有時需要借助輔助方式，比如與非公開發行相結合，即在吸收方進行換股吸收合并的同時，向其他公司定向增發股票來購買其資產，實現吸收方資產重組與控股股東整體上市，代表性的案例有公用科技。比如非公開發行股份換股要約收購模式，先向控股股東非公開發行股票，再用所發行的股票換股要約收購控股股東下的子公司，代表性的案例有東方電氣。

典型案例：東方電機（600875）2007年10月發布公告，將向母公司東方電氣集團定向增發3.67億新股，同時吸收合并東方鍋爐。根據公告，東方電氣集團將以東方電機作為承續主體，涉及資產分為三大部分。第一部分，東方電機向東方電氣集團購買其持有東方鍋爐68.05%的股份；第二部分，購買東方汽輪機100%的股權；第三部分，東方電機繼續要約收購東方鍋爐不超過31.95%股份。據介紹，首次購買第一、二部分資產，東方電機將向東方電氣集團非公開發行3.67億股A股股票，并另外支付人民幣33.1億元現金；二次購買第三部分資產，將以現金支付，最高支付額將達到28.3億元。相關公告顯示，此次吸收合并東方鍋爐的換股比例為1：1.02，即1股東方鍋爐換成1.02股東方電機A股。東方電機更名為東方電氣，東方電氣集團實現了電機、鍋爐、汽輪機“三大主業”整體上市。?

三、推進國企整體上市的思路和措施

當前，推進國資國企整體上市作為國企改革的重頭戲，確需加快推進，但也不可一窩蜂式地盲目進行，因為置于中國新興市場經濟且不完善的大環境下，整體上市依然面臨諸多問題。一是整體上市資產質量不高可能導致業績下滑。由于受股票發行上市相關規定的約束，整體上市前，大部分國企集團的優質資產都已分拆上市，質量不高，剩下的整體上市資產，有的是非核心業務，有的盈利能力不強，成長性方面與上市資產的差距明顯，市場上存在整體上市后業績急劇下滑的案例。二是資產收購定價過高損害中小股東利益。國有企業整體上市缺乏統一的資產收購定價標準，作為賣方控股股東期望較高的對價，作為買方上市公司期望更高性價比。但博弈雙方的地位并不平等，包括清產核資、資產評估、財務審計、發行定價都是由控股股東及券商主導的，由此造成國有股東主導下的高定價，損害中小股東的利益。三是股權集中度過高導致利益侵占問題。為保證對上市公司的控制權，國有企業整體上市大都采取向大股東定向增發股票購買資產的方式，由此導致上市公司的股權更加向國有股東集中，“一股獨大”現象更為嚴重，包括獨立董事、監事、中小投資者的話語權被進一步稀釋，管理層存在利益侵占的道德風險和逆向選擇。四是國有股減持易引發市場動蕩。國有股減持作為完善公司治理結構的重要舉措，有助于緩解國有股權過度集中現象，但海量國有企業整體上市后形成的國有股減持，將對證券市場也形成了巨大的沖擊。針對存在的上述問題，筆者提出了以下思路和措施，為更好推進國有企業整體上市提供參考。

（一） 基本思路

推進國企整體上市的基本思路是：按照《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》的總體要求，以國企市場化改革為方向，以提升國資國企證券化水平、提高國有資本運營效率為目標，以國有資產保值增值、保護中小投資者利益為核心，堅持制度優先、規劃先行的原則，堅持一企一策、因企施策的方針，將整體上市與發展混合所有制經濟、國企分類改革、國企布局的戰略性調整有機結合，兼顧資本市場改革推進，嚴格優選標準，探索多種模式，完善資產評估、盈利預測及補償等機制，構建全方位的職能監管體系，正確處理好整體上市與企業改制、輔業分離、整合重塑等配套改革的關系，使整體上市真正成為做強做優做大國有企業、增強國有經濟活力的重要手段，為優化國民經濟布局、促進經濟社會健康發展提供重要支撐。

（二）主要措施

1．完善規章制度

現行《公司法》、《證券法》以及《首次公開發行股票并上市管理辦法》等法律規章制度對整體上市以及資產證券化的條件、模式、流程鮮有提及，特別是在具體操作階段的規范性指引不足。整體上市作為國企改革的重要手段，每一個環節都必須受到法律規章制度的保護和約束。一方面，應修訂《公司法》、《證券法》等相關法律法規，保障整體上市及資產證券化的合法性，明確規定整體上市的適用條件、模式選擇及必須流程。另一方面，可在重大資產重組、股權及控制權變動、要約收購、定價、現金選擇權等整體上市關鍵環節制定必要的規范性指引，規范整體上市行為的同時，從制度層面根本性地避免整體上市所可能帶來的負面問題。同時，在會計制度上，建立適應資產證券化的制度，并根據整體上市的特點，制定相應的會計準則等法律規范，從而提高會計制度的適應性。

2．制定總體規劃

國企整體上市如同IPO和再融資一樣對市場存在一定的“抽血”效應，上市的國有股減持問題也是市場所擔憂的重點，因此在整體上市具體實施中，必須提前做好規劃，選擇好時間節點，同時分批次、有計劃的進行，達到熨平市場波動的效果?？傮w規劃中，應綜合考慮市場的承受能力和企業的自身狀況，科學測算整體上市企業所需要的資金量、市場活躍程度，根據市場的發展情況安排不同時間段整體上市的規。同時，在行業選擇、區域選擇、個體選擇方面制定一整套優選條件，明確整體上市的可能目標模式和實現路徑，建立完善公益類和商業類國企整體上市的處理原則、政策體系及基本構架，使整體上市有序規范推進。

3．拓展上市模式

當前，為了簡便通行、急于求成，國有企業整體上市多采用向國有股東定向增發股票購買資產的方式，該模式雖然便于操作，但是卻帶來了市場投機股價炒作、利益輸送等諸多問題。從本質看，整體上市與上市公司并購重組無異，前述的四種整體上市模式都可以采用，例如公開增發新股購買大股東資產、向第三方定向增發新股購買大股東資產等方式就是優選的方式，前者有助于減少整體上市過程中的利益輸送，化解股權集中問題，強化市場的再融資職能，形成更加完善市場定價機制；后者有助于引入第三方監督機制，代替廣大中小股民對國有企業整體上市進行監督。

4．嚴格上市標準

目前，國有企業整體上市主要依據的是上市公司再融資及并購重組的相關規定，但這只是最基本的一般性要求，很容易就能達到，沒有針對整體上市的專門規定?，F階段的整體上市有許多不同的聲音，認為是一種圈錢行為，現實中也確實有很多整體上市的案例未能達到預期的效果，根本原因是整體上市選擇標準缺失或不嚴所致。整體上市的企業選擇必須有更加嚴格的標準，提高準入門檻，使真正優質的資產進入上市公司，能夠促進企業的長遠發展，以達到切實保護投資者利益。整體上市的標準應該包括但不局限于業務相關性和資產盈利性，即所注入的業務必須與上市公司已有業務或發展規劃相關，注入的資產盈利能力要強，不能明顯弱于上市公司。

5．完善評估機制

整體上市過程中涉及購買控股股東股權、資產且以評估值作為定價依據，評估定價機制關系到國家及投資者利益，必須加以規范和完善。一是提高中小股東的參與程度，減少控股股東與券商之間的“合謀”，保障其在上市公司中的合法權利。二是準確計量評估定價基數，消除利益輸送行為對擬上市業務財務數據的影響。三是合理確定定價系數，在系數的確定過程中既要參照行業平均值，也要考慮公司的實際情況。四是改革目前由企業自行聘請資產評估機構的辦法，由有關部門建立統一的資產評估機構數據庫，隨機抽取選擇，加強評估機構的監督問責，力求獨立執業，確保資產評估和定價的公正公允。

6．加強市場監管

國有企業整體上市過程中，各有關部門必須加強監管，杜絕違法違規行為。其中，國有資產管理部門應當注重對國有資產和國家利益的保護，謹防國有資產流失及整體上市時的利益輸送。證監部門應當重視對整體上市所涉證券事務的監管，落實上市公司信息披露義務，避免損害中小投資者利益和破壞市場公平秩序行為的發生。行業協會及行業主管部門應當深化管理體制，確保中介機構在國有企業整體上市業務中的公正性和獨立性，保證會計師、評估師、律師的執業質量。部門之間應當加強協作，建立對國有企業整體上市進行監督的聯動機制，形成完整的市場監督體系。

7．做好配套改革

整體上市是集團實現產業整合、提高經濟整體競爭力的資本運作方式，要想真正發揮1+1>2的功效，關鍵還在于整體上市后的配套改革，通過完善治理結構和經營機制，特別是在資產資源、組織機構、人力資源以及企業文化等方面進行整合和重塑，并在制定正確發展戰略、增強核心競爭能力、完善內部控制制度、提升全體員工素質、提高經營管理水平等多方面下足工夫，才能真正實現整體上市的協同增值效應。此外，國企整體上市時，一般都伴隨著輔業改制或剝離，企業在推進整體上市時需要處理好與輔業改制的關系，確保企業和所在地區的穩定。