? ? ? ?中國旅游集團中免股份有限公司（原中國國旅股份有限公司，證券代碼：601888，下稱“中國中免”或“公司”），發源于1979年國務院批設的免稅處。公司現已搭建“A+H”雙資本平臺，于2009年在上交所A股上市，2022年8月H股上市，成為 2022 年香港第一大 IPO 項目。中國中免業務涵蓋免稅、有稅、旅游零售綜合體等范疇，聚焦免稅行業，處于產業鏈中游，是世界免稅運營商龍頭企業。是34家旅游上市公司中唯一一家做免稅運營的企業，也是唯一一家千億市值企業。

一、2022年經營情況

1、營收利潤表現較弱，主力門店倍受疫情沖擊

? ? ? ?2022年實現營收 544.33 億元，同比下降19.57%，凈利潤61.88億元，同比下降49.96%。疫情反復影響，重點渠道客流銳減、主力門店幾度閉店、物流運營出現中斷。分商品類型看，公司免稅營收260.32億元，同比下降-39.37%，有稅商品營收279.74億元，同比增長16.53%，有稅品銷售占比過半。 離島免稅方面，22 年離島免稅銷售額349億元，下滑30%，購物人次422萬人次，下滑37%，好消息是人均消費仍提升12% 至 8262 元。

? ? ? ?2022年中國中免毛利率從33.68%下降到28.39%，下降5.3%，但凈利率從18.27%下降到11.37%，凈利率下降了6.9%；凈利率大幅下滑，ROE從37.33%直接下降到13.95%；但公司剛性支出必不可少，銷售費用逆勢增長4.43%，主要是職工薪酬仍保持一定的增長，應付機場租賃費用增加，折舊及攤銷費用仍保持高位。這和公司22年新開業的?？趪H免稅城有關，員工人數、折舊攤銷費用大幅增加。公司22年凈利潤腰斬，一方面受疫情影響營收下滑，租賃費用不減，另一方面公司也在擴大規模，搶先布局，增加了成本。

2、線上發力，初見成效

? ? ? ?從渠道看，疫情前公司發力線下渠道，主要布局離島免稅、口岸免稅和市內免稅渠道。這次疫情沖擊也因禍得福，上海地區積極布局線上業務，2022年上海地區營收141.45億元，同比增長13.24%，推測增長主要系線上會員購帶動。公司線上平臺的品類品牌持續豐富，目前中國中免會員總數突破2600萬。

3、修煉內功，提升核心競爭力

? ? ? ?新引高端品牌豐富品類，擴展渠道提升發展空間。2022年新引進紀梵希、布魯內諾庫奇內利、戴比爾斯、帕瑪強尼、寶曼蘭朵、上下等眾多高端特色品牌，為公司經營發展助力。在口岸渠道方面，中標杭州蕭山機場 T4 航站樓、成都雙流機場、徐州觀音機場 T1 航站樓、廣西東興口岸（二橋綜合服務區）、上海港國際客運站等免稅店經營權；在海外渠道方面，新增 DUTY ZERO 銅鑼灣店和中環店 2 家香港零售網點，中標中船嘉年華“地中?！碧栢]輪免稅店經營權和中船旗下 NB1508 郵輪免稅店經營權，柬中免取得重大政策突破，為未來免稅業務提供了發展空間。

? ? ? ?加大布局海南市場。2022年10月，中國中免布局的世界最大的單體免稅店?？趪H免稅城盛大開業；三亞海棠灣一期 2 號地項目商業部分推進施工；與太古地產合力打造高端旅游零售綜合體；海南國際物流中心二期項目提前實現完工交付，持續推進海南區域一體化運營和統籌管理。

? ? ? ?H 股上市，搭建“A+H”雙資本平臺。公司于 2022 年 8 月成功登陸香港聯交所，融資逾 180 億港元，公司通過“A+H”雙資本平臺，實現與國際資本市場對接，進一步提高了公司的品牌影響力及國際市場知名度。

二、成為世界頭部免稅運營商的底層邏輯

? ? ? ?從國內看，中國中免自成立到現在毫無疑問是絕對的霸主，從全球看，根據弗若斯特沙利文統計的數據，2021年，中國中免以25%的市占率躍居全球免稅運營商市場份額第一位，成為全球頭部免稅運營商，其次分別是來自韓國的樂天和新羅，分列四五位的是歐美免稅商 Dufry 和 DFS。

1、政經格局轉變，我國政策扶持

? ? ? ?21世紀以來，受益于亞太地區經濟、政治及中日韓免稅市場的發展，早期實力占優的歐美免稅商逐漸被亞太地區免稅商取代。2020年，亞太地區在全球免稅銷售額的占比達到 71%，躍升全球最大的免稅市場。其中韓國是目前亞太地區最大的免稅市場，中國中免收購日上后，競爭力提升，政經格局的轉變，為中國中免成就霸業奠定了基礎。

? ? ? ?設免稅店最早是做外國人生意，隨著行業發展，本國人成了消費主力軍。免稅業是塊巨大的蛋糕，國家也不斷出臺政策有效扶持。（1）須持牌照經營，形成強大壁壘，行業主體少，主要是央企（中國中免）和地方國企（如深免、珠免），行業集中度較高。一方面中國中免央企背書，政策傾斜優勢成為國內行業龍頭，另一方面，高集中度帶來的規模優勢使得中國中免在國際上競爭力逐漸加強。（2）海南改革開放力度不斷強化。海南省作為國家改革開放窗口，定位從做房地產到國際旅游城市，2018年又提出新要求，把海南島建成國際貿易港，對標香港、迪拜、新加坡，實現貿易自由便利和投資的自由便利。這一趨勢使得主業在海南的中國中免行業地位提高和市場空間擴大。（3）離島免稅政策放寬。海南離島免稅每人每年購物限額從3 萬元上調至10萬元，不限次。同時在購買數量、商品種類上也有放寬，單價商品免稅限額上限取消，直接推動了離島免稅購物件數的上升，客單價的提高，拉動中國中免市場份額。（4）國家促進消費回流，提高我國引進商品的話語權，不能讓國內免稅企業各自為戰。中國中免以入股和收購方式拿到日上上海和日上中國（上海和北京兩大主力城市機場免稅店）的控制權，規模效應使得毛利率從40多提到50多；把海南免稅店無償劃撥到中國中免母公司，進一步擴大規模，也是在外資來之前優先建立優勢。

2、內生型生長，外延式滲透

? ? ? ?不論是國外還是國內，免稅商品均主要以香水和化妝品（香化）、酒類、時尚配件、煙草和手表、珠寶等精品為主，其中占比最大的為香化商品，高達40%以上，占據半壁江山，其次是酒類，占比15%左右。隨著我國經濟的發展，我國居民對高檔香化產品的需求快速增長。中韓兩國在香化品類上競爭異常激烈，2020年，韓國免稅市場外國人貢獻90%以上，其中大部分是中國人。從消費角度來看，一是國內購買方便，疫情沖擊導致出境受到限制，同時免稅店采取商家直采，正品保證率高；二是中國中免在半數商品上具有價格優勢，規模效應提高了議價權，同時海南機票和物流低于韓國，中國中免具有一定的優勢；加上我國離島免稅政策的放寬，呈現內生型增長。

? ? ? ?外循環上，一是全球化進程加速，旅客的全球流通帶來了增量。隨著海南打造國際貿易港的信號釋放，提升海南在國際上的影響力，海南的吸引力也將大幅度提升。二是公司也沒有停下腳步，積極擴大海外市場，前面也提到公司新增2家香港零售網點，中標郵輪免稅店經營權。

? ? ? ?此外，疫情整體萎靡，競爭對手逆水行舟，不進則退，中國中免靠國內強大內需略微增長。

三、后疫情時代能否開啟全新局面

1、賽道稀缺，規模仍是成長第一要素

? ? ? ?上面我們也多次提到免稅運營商規模的重要性，從產業鏈角度來分析，中國中免多渠道布局，上游主要面對品牌供應商和場地供應商，規模越大將有更強大的議價能力和租金、扣點率協商能力；下游主要針對出入境旅客和離島旅客，規模效應帶來價格、品類、數量、質量的競爭力。規模優勢依然是疫后免稅運營商提升議價能力、放大盈利空間、鞏固和擴大市場份額的關鍵要素。

? ? ? ?未來牌照優勢將會弱化，我國逐漸放開牌照特許經營權，星星之火是否可以燎原，總體來說，免稅運營商仍處于稀缺賽道上，中國中免在國內的優勢難以撼動。我國離島免稅迎來高增長，除了疫情消費回流影響，還受離島免稅新政，海南客流結構變動及免稅市場自身吸引力增強影響。2023年出行信心的恢復，海南離島免稅迎來開門紅，出境業務逐步恢復，口岸免稅有望實現復蘇，良好信號釋放有望加速中國中免規模增長，實現正循環。

2、封關后具有一定先發優勢

? ? ? ?全島封關后，海南“零關稅”政策有望全面鋪開，推動海南自由貿易港成為全球領先的零售地。根據國家政策，提出 2025 年底前海南適時啟動全島封關運作，封關后，海南免征關稅商品覆蓋范圍將進一步擴大，稅制也將大幅簡化，有望提升企業利潤空間，推進建設高水平自由貿易港。

? ? ? ?海南封關后，免稅運營商和品牌方是否將采用相同的稅收政策呢，目前市場上有兩種猜測，一是采取日本沖繩模式，保持牌照優勢，有稅與免稅并存；二是采取中國香港模式，品牌方能夠以接近免稅店的價格經營直營店或寄售式商店。但從政策方向來看，短期應該不會采取香港模式，政策上也有望設置過渡期。從長期來看，海南自貿港的建設終將打破免稅牌照的壟斷性，中國中免的競爭者將是全球的自貿區和免稅購物天堂，同時還要應對島內品牌直營店的競爭。購物體驗、品牌豐富度、地理位置等方面才是核心競爭力。

? ? ? ?中國中免在海南市占率較高，管理層也極具前瞻性，也許是考慮到這一點，加速在海南布局擴展，占據海南交通的黃金地段，同時在規模、渠道、品牌影響力上也有深厚積累，未來面對外資企業的進入，有了一定先發優勢。

3、市內免稅放開，有望迎來新增長

? ? ? ?目前市內免稅店有3種類型，分別是回國補購型市內免稅店、出境市內免稅店和外交人員免稅店。2020 年以來從國家文件中提到了支持市內免稅店的發展， 預計未來市內免稅政策有望逐步落地，拉動內需、促進境外消費回流，成為又一新增長點。

? ? ? ?從牌照持有來看，國內擁有市內免稅牌照的公司包括有中免、中僑、中出服（已被中免集團收購）三家，其中中免擁有唯一出境市內免稅店牌照；截至2021年底，中免在北京、上海、廈門、大連、青島、哈爾濱開設 6 家市內免稅店，并積極與長沙、廣州、成都等重點城市建立戰略合作伙伴關系，推進落地多個市內免稅店項目。我國市內免稅一直局限于國民入境和外國人離境，隨著2023年出境游的放開，離境市內免稅政策有望加速出臺。若政策加快落地，京滬市內免稅中期有望迎百億市場。

? ? ? ?展望未來，中國中免能繼續保持前瞻性，保持規模優勢，相信仍能穩坐免稅運營商頭把座椅，免稅市場也將迎來新征程。